Ein neuer Marktzyklus<br/> Chancen nutzen – Risiken managen

Ein neuer Marktzyklus
Chancen nutzen – Risiken managen

Die Wirtschaftsregionen der Welt verzeichnen zunehmend größere Wachstumsunterschiede. Das Entstehen asynchroner Marktzyklen ist sehr wahrscheinlich.

Einführung


Robert Greil
Leiter Investment &
Client Solutions / Chefstratege

Wir nähern uns der Jahresmitte 2023 und nehmen dies zum Anlass, unsere Prognosen vom Jahresanfang einer Prüfung zu unterziehen. Dies gilt insbesondere für unsere drei zentralen makroökonomischen Thesen, deren Eintreffen wir um das 2. Quartal erwartet hatten: den Höhepunkt der Inflation (ausgehend von den USA), eine Wende in der Zinspolitik der Zentralbanken (beginnend mit der US-Notenbank Fed) und eine Erholung des Wachstums in China.

Ursächlich für diese makroökonomischen Überlegungen war die Erwartung einer Rezession in den Industrieländern infolge einer Straffung der Geldpolitik, welche die Inflation bremsen und die Zentralbanken zu einer Aussetzung der Zinsanhebungen veranlassen sollte. Eine weitere Annahme lautete, dass unterdessen die Erholung in China an Fahrt gewinnen würde, da es zu jenem Zeitpunkt dort kein Inflationsproblem gab und die Zentralbank den wirtschaftlichen Aufschwung und die Wiedereröffnung aktiv unterstützte. 

Haben sich unsere Prognosen erfüllt? Ja, teilweise. Gegenwärtig mehren sich die Anzeichen, dass die Inflation ihren Höhepunkt überschritten hat (zumindest in den USA). Dies eröffnet der Fed den nötigen Spielraum, um die Zinserhöhungen auszusetzen. In China hat sich das Wachstum früher als erwartet beschleunigt, wenn auch nicht ganz so kräftig wie zunächst angenommen. Die jüngsten Indikatoren deuten auf ein etwas schwächeres Wachstum hin. Die prognostizierte Rezession in den Industrieländern hat sich bisher jedoch nicht bewahrheitet. Trotz einiger Phasen schwachen Wachstums zeigten sich die Industrieländer robuster als vermutet. Dies gilt vor allem für die Eurozone und das Vereinigte Königreich und ist in erster Linie auf die gesunkenen Energiepreise und den milden Winter zurückzuführen. Angesichts der verzögerten Wirkung bisheriger Zinserhöhungen und der von uns erwarteten Kreditverknappung ist eine leichte Rezession in den USA in der zweiten Jahreshälfte wahrscheinlicher geworden.

Hat sich unser Ausblick auf den Rest des Jahres und darüber hinaus geändert? Nur geringfügig. Wir sind nach wie vor davon überzeugt, dass die drei genannten Thesen für Wachstumsunterschiede und neue Marktzyklen sorgen werden. Nach unserer Auffassung dürften die Eurozone und das Vereinigte Königreich dort stehen, wo die USA vor sechs Monaten waren. Die Inflation hat ihren Höhepunkt noch nicht eindeutig überschritten und die Zentralbanken werden die Zinsen weiter anheben, wenn auch nicht mehr lange. Aus diesem Grund werden die Europäische Zentralbank und die Bank of England die Zinsen noch häufiger erhöhen als die Fed.

Zudem gehen wir davon aus, dass sich die Aussichten für die Währungen in den kommenden Quartalen nicht wesentlich ändern werden. Nach unserer Einschätzung ist der US-Dollar (USD) immer noch überbewertet und die Aussetzung der Zinserhöhungen durch die Fed könnte zu einer Schwächung des USD führen. Mit der geldpolitischen Pause der Fed dürfte sich die Differenz der Realzinsen zwischen den USA und der Eurozone bzw. dem Vereinigten Königreich verringern. Der Euro und das Pfund Sterling dürften gegenüber dem USD aufwerten, wenn auch in Anbetracht des schwachen Binnenwachstums nur moderat.

Auch in Bezug auf das Marktumfeld bleibt unsere Gesamtausrichtung weitgehend unverändert. In unserer langfristigen Asset Allocation bevorzugen wir weiterhin eine leichte Übergewichtung von Anleihen mit guter Bonität und eine leichte Untergewichtung von Aktien und Unternehmensanleihen. Gründe hierfür sind die unsicheren Märkte sowie unsere Einschätzung, dass der Höchststand der Zinsen in Sichtweite ist. Deshalb werden wir unsere Asset Allocation nicht komplett überarbeiten, sondern lediglich Anpassungen vornehmen, um den sich abzeichnenden Trends und Risiken Rechnung zu tragen.

Wie sich unser Weltbild verändert
Der Westen erlebt derzeit eine Verlangsamung der Wirtschaftsdynamik mit Phasen finanzieller Instabilität und Spannungen im Bankensektor, die zu einer Verschärfung der Kreditvergaberichtlinien führen, während sich die Wirtschaft im Osten erholt. Gelegentlich kehrt die Marktvolatilität zurück und in den USA besteht nach wie vor die Wahrscheinlichkeit einer leichten Rezession. China und Japan haben mehr Spielraum für eine nachhaltige Erholung. Entgegen unseren ursprünglichen Erwartungen scheint eine echte Rezession sowohl in der Eurozone als auch im Vereinigten Königreich aufgrund nachlassender Risiken im Energiesektor vermieden worden zu sein. Dies dämpft die Markterwartungen in Bezug auf Zinssenkungen in den Industrieländern, die voraussichtlich erst 2024 kommen dürften.
Drei zentrale Entwicklungen des Jahres 2023 setzen sich fort: Höchststände, Pausen und Aufschwünge
Anfang 2023 erwarteten wir drei zentrale Entwicklungen, die bis zu einem gewissen Grad eingetreten sind und sich im weiteren Jahresverlauf noch verstärken werden:
Die Inflation erreicht ihren Höhepunkt
Die Inflation erreicht ihren Höhepunkt

In den USA geht die Inflation allmählich zurück. Mit Verzögerung gilt dies auch für die Eurozone und das Vereinigte Königreich, wo die Teuerung zwar hoch bleibt, sich jedoch abschwächen dürfte.

Die Zentralbanken legen eine geldpolitische Pause ein
Die Zentralbanken legen eine geldpolitische Pause ein

Die jüngste Zinserhöhung durch die US-Notenbank dürfte unseres Erachtens der letzte Zinsschritt in diesem Jahr gewesen sein. Wir gehen davon aus, dass die Europäische Zentralbank und die Bank of England nachziehen werden, allerdings erst später in diesem Jahr, da sie noch mit der hohen Inflation zu kämpfen haben. Für 2023 rechnen wir nicht mit Zinssenkungen.

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Chinas Wirtschaft erholt sich
Chinas Wirtschaft erholt sich

Angesichts des fehlenden Inflationsdrucks hat China Spielraum für weitere Konjunkturprogramme.

Worldview
WIE SICH UNSERE WELTSICHT VERÄNDERT
Märkte: Bonitätsstarke Anleihen und defensive Aktien sind in einem volatilen spätzyklischen Umfeld attraktiv
Da die Zinssätze ihren Höchststand erreicht haben, das Wachstum sich verlangsamt und die Inflation zurückgeht, erscheinen die Märkte für Anleihen mit hoher Bonität attraktiv, denn in solchen Marktphasen schneiden sie im historischen Vergleich tendenziell besser ab als Aktien. Derzeit schneidet das Risiko-Rendite-Profil von Aktien im Vergleich zu Anleihen mit hoher Bonität deutlich schlechter ab. So weisen US-Staatsanleihen mit sechs Monaten Laufzeit gegenwärtig die gleiche Rendite auf wie die Gewinnrendite des S&P 500.

Die von uns erwartete spätzyklische Volatilität begrenzt das Aufwärtspotenzial in Bezug auf die Wertentwicklung von Aktien. Aus diesem Grund glauben wir, dass es noch nicht an der Zeit ist, das Risiko in den Portfolios wieder zu erhöhen. Aktien mit niedriger Volatilität sind attraktiver: Sie reduzieren das Abwärtsrisiko und schöpfen das Aufwärtspotenzial zumindest teilweise aus. Da die Inflation in Asien kein Thema ist und die wirtschaftliche Erholung in China voranschreitet, sind Aktien aus dem asiatisch-pazifischen Raum einschließlich Japan ebenfalls attraktiv.
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PORTFOLIOS
Positionierung unseres Kernportfolios
Zu Beginn der zweiten Jahreshälfte nahmen wir zwei wesentliche Anpassungen vor: Wir erhöhten unser (währungsgesichertes) Engagement sowohl in US-Investment-Grade-Unternehmensanleihen als auch in europäischen Aktien mit geringer Volatilität.
AKTIEN
Noch nicht die Zeit für neues Risiko

Unser Gesamtengagement in Aktien ist im Vergleich zu unserer strategischen (langfristigen) Asset Allocation nach wie vor leicht reduziert. Obwohl sich die Aktienmärkte in diesem Jahr relativ gut entwickelt haben, glauben wir, dass es aktuell noch zu früh ist, das Risiko in unseren Portfolios zu erhöhen.

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Noch nicht die Zeit für neues Risiko
UNTERNEHMENSANLEIHEN
Hochwertige Titel aufstocken, minderwertige abbauen

Wir bleiben bei unserer leicht vorsichtigen Haltung gegenüber Unternehmensanleihen, vor allem gegenüber dem US-Hochzinsmarkt. Hier dürfen die Spannungen im Bankensektor, die Verschärfung der Kreditvergaberichtlinien und die Zinserhöhungen am deutlichsten zu spüren sein.

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Hochwertige Titel aufstocken, minderwertige abbauen
STAATSANLEIHEN
Konstruktiv bleiben in einer Zeit rekordhoher Zinsen
Wir halten an unserem höheren Engagement in Staatsanleihen mit hoher Bonität fest. Dies gilt vor allem für die USA, wo eine Pause bei den Zinserhöhungen zusätzlich zu dem Rezessionsdruck stützend wirken dürfte.

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Konstruktiv bleiben in einer Zeit rekordhoher Zinsen
LIQUIDITÄT UND GOLD
Nach wie vor bewährte strategische Diversifikationsfaktoren

Wir behalten unsere lokalen Liquiditätsbestände bei und halten weiterhin Gold als strategische Absicherung auf einem im Vergleich zu unserer langfristigen Allokation neutralen Niveau.

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Nach wie vor bewährte strategische Diversifikationsfaktoren

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