Ein neuer Konjunkturzyklus beginnt

Obwohl sich die Wirtschaft in den USA, so wie im Rest der Welt, abgeschwächt hat, steht sie immer noch besser da als die vieler anderer Industrieländer. Sowohl die Haushalte als auch die Unternehmen sind nicht extrem verschuldet. Wir halten die Gewinnmargen für attraktiv, auch wenn sie vermutlich schrumpfen werden.

Die Performance des US-Marktes wurde 2022 zu weiten Teilen von den hohen Zinssätzen bestimmt. Die steigenden Zinsen wirkten sich auf die künftigen Erträge der Unternehmen aus, da die Finanzierungskosten gestiegen sind. Daraufhin wandten sich die Anleger von Wachstumsaktien (wie beispielsweise den großen US-Technologieunternehmen) ab und setzten auf Value-Aktien, die in der Regel weniger von den Zinstrends belastet werden.

Mit der Zinspolitik wollten die Notenbanken der hohen Inflation entgegenwirken. Davon ausgegangen, dass sich die Inflation in den USA in den nächsten Monaten weiter abschwächt, wird die Fed vermutlich in der Lage sein, das Tempo ihrer Leitzinserhöhung zu drosseln und diese letztenendes ganz einstellen. Daher liegt dieser Gegenwind, mit dem sich US-Aktien konfrontiert sahen, vermutlich hinter uns und wir sehen Chancen in der hohen Qualität des Marktes.

Die umfangreichen Leitzinserhöhungen im Jahr 2022 und unsere Erwartung, dass die US-Notenbank das Tempo ihrer Zinserhöhung im Jahr 2023 drosseln wird, haben US-Staatsanleihen für uns attraktiv gemacht. Sie spielen in den Portfolios eine defensive Rolle und bieten im Vergleich zu früher höhere Renditen. Allerdings darf nicht unerwähnt bleiben, dass diese Renditen fallen können, falls die Rezession gravierender als von den Märkten erwartet ausfällt.

Die Bewertungen von US-Aktien sind 2022 erheblich gefallen, bleiben jedoch hoch. Obwohl US-Aktien im Vergleich zu anderen Regionen relativ teuer sind, sind wir der Ansicht, dass dies gerechtfertigt ist, wenn der Rezessionsdruck steigt. Unsere Analysen zeigen, dass sich dividendenstarke Aktien gut entwickelt haben, nachdem die Zinssätze ihren Höchststand überschritten hatten. Ähnliches gilt für Aktien mit geringer Volatilität, die in der Vergangenheit eine positive Korrelation mit den Anleihepreisen aufwiesen und daher ebenfalls von den sinkenden Renditen profitieren dürften.

Wir rechnen damit, dass die Nachfrage nach dem US-Dollar aufgrund von Rezessionsängsten bis ins Jahr 2023 sehr hoch bleiben wird. Aufgrund der Attraktivität von US-Staatsanleihen dürfte diese im Laufe der Zeit jedoch abnehmen, sodass sich der Wert des Dollars wahrscheinlich auf einem hohen Niveau stabilisieren wird. Ein signifikanter Wertverlust in der ersten Hälfte des Jahres ist aus drei Gründen unwahrscheinlich:

1. Andere Zentralbanken werden der US-Notenbank folgen und das Tempo ihrer Leitzinserhöhungen ebenfalls drosseln. 2. Die Wachstumsaussichten sowohl in den USA als auch weltweit verschlechtern sich. 3. Andere Risikowährungen besitzen eine nur begrenzte fundamentale Stärke.

Die anhaltend hohe Inflation in der Eurozone und Großbritannien ist teilweise auf die frühere Währungsschwäche und die hohen Energiekosten zurückzuführen. Während sich die Inflation in den USA schon seit Monaten verlangsamt, ist die Trendwende in Europa noch nicht so klar.

Da wir für Anfang 2023 mit einer Rezession rechnen, laufen die Gewinnerwartungen für Aktien der Eurozone unseres Erachtens Gefahr, herabgestuft zu werden. Bemerkenswerterweise fallen die Gewinnerwartungen für das kommende Jahr um 15 % höher aus als Anfang 2022.

Bislang lag das Umsatzwachstum der Unternehmen oberhalb der Inflation, was wiederum das nominale Gewinnwachstum im positiven Bereich gehalten hat (siehe Grafik). Wenn sich jedoch das reale Wachstum verlangsamt und die Inflation hoch bleibt, dürften viele Unternehmen in der Region nicht mehr in der Lage sein, ihre Kosten vollständig an die Kunden weiterzureichen. Das wird die Gewinnmargen und die Erträge unter Druck setzen.

Die Renditedifferenz zwischen europäischen Investmentgrade-Anleihen und US-Investmentgrade-Anleihen ist unseres Erachtens attraktiv. Sie befindet sich sogar beinahe auf dem Niveau, das wir während der schlimmsten Phase der Krise in der Eurozone gesehen haben.

Qualitativ hochwertige Unternehmensanleihen der Eurozone werden ebenfalls immer attraktiver, wenn die Zinssätze ihren Höchststand erreicht haben, das Tempo des wirtschaftlichen Wachstums sich verlangsamt und die Inflation zurückgeht.

Bei Aktien der Eurozone sind wir immer noch vorsichtig, da das Risiko besteht, dass sie hinsichtlich der Gewinne negativ überraschen. Wir übergewichten daher US- und Schwellenländer-Aktien.

Im Gegensatz zu vielen anderen Aktienmärkten ist das Bild, das Schwellenländer-Aktien in Hinblick auf Gewinne und Bewertungen abgeben, gedämpft, was an China liegt. Auf diesem niedrigen Niveau und angesichts Chinas potenziellen Fördermaßnahmen und seiner Wiederöffnung sind die Aussichten für Schwellenländer-Aktien im Jahr 2023 unserer Meinung nach positiver als für Aktien aus Industrieländern.

Schwellenländer-Aktien erhielten 2022 vor allem durch den starken Dollar Gegenwind. Wir erwarten, dass sich der Dollar im Laufe des Jahres 2023 etwas abschwächt und die Zentralbanken in der Lage sein werden, ihre Leitzinserhöhungen einzustellen.

China ist an einem Punkt angelangt, an dem sich der Westen vor ein oder zwei Jahren befand: Sobald sich das Land wieder vollständig geöffnet hat, sollte die aufgestaute Nachfrage zum Tragen kommen und das Wachstum ankurbeln. Während der Westen die Leitzinssätze anhebt, um die Inflation zu senken, senkt China sie, um das Wachstum anzukurbeln.

Da die Hälfte des Schwellenländer-Anleihenindex aus Investmentgrade-Anleihen besteht, sind Schwellenländer-Anleihen unserer Ansicht nach attraktiver bewertet als US-Hochzinsanleihen.

Auch der Gegenwind, mit dem sich Schwellenländer-Staatsanleihen in Hartwährung ausgesetzt sehen, könnte nachlassen – hierzu gehören ein starker Dollar, Epidemien, hohe Lebensmittelpreise und einmalige Ereignisse. Auf den Märkten für festverzinsliche Wertpapiere gehörte diese Anlageklasse zu denen, die am schlechtesten abgeschnitten haben, daher könnten ihre Bewertungen aus unserer Sicht ein attraktiver Einstiegspunkt sein.

Bei den Aktien spiegeln die Bewertungen der Schwellenländer bereits die deutliche Verlangsamung des Wachstums wider – im Gegensatz zu den Gewinnen in der Eurozone, die unserer Meinung nach angesichts einer wahrscheinlichen Rezession zu optimistisch veranschlagt sind. Daher sind die Aussichten für Schwellenländer-Aktien aus unserer Sicht positiv, insbesondere angesichts Chinas möglicher Lockerung seiner Null-Toleranz-Politik hinsichtlich Covid-19, die das Wachstum in der Region ankurbeln dürfte.