Les obligations de qualité deviennent plus attrayantes

Les obligations de qualité deviennent plus attrayantes

Counterpoint - Septembre 2023
Les principales banques centrales devraient selon nous marquer une pause dans leur cycle de relèvement des taux d'intérêt en raison du ralentissement de la croissance économique mondiale au cours des prochains mois. Cette situation renforce l'attrait des obligations de haute qualité.
Quel contraste en l'espace d'un été !

Lorsque je suis parti en vacances au début de l'été, les rendements obligataires baissaient et les actions affichaient de solides performances. Mais bien des choses peuvent changer en l'espace d'une saison. Les rendements obligataires ont augmenté et les actions se montrent plus volatiles. Le marché évolue. 

Au terme d'un été plutôt mouvementé, le Comité d'investissement et moi-même avons débattu de ces mouvements croisés et de leurs conséquences sur la manière dont nous investissons les capitaux de nos clients. En résumé, face à la persistance de la volatilité, nous avons décidé de maintenir nos portefeuilles sur la défensive. Toutefois, cette volatilité présente également des opportunités ainsi qu'un certain nombre de risques. Le Comité d'investissement préconise par conséquent trois actions visant à atténuer ces risques et à saisir ces opportunités. 

La première est liée à la probabilité d'une récession dans la zone euro et au Royaume-Uni, laquelle rend les obligations d'État plus attrayantes. Pourquoi ? En raison de la réaction en chaîne qu'une récession peut avoir sur les rendements obligataires. Lorsque la croissance ralentit et que les économies entrent en récession, les banques centrales peuvent apporter un soutien en abaissant les taux d'intérêt. À mesure que les taux d'intérêt baissent, les rendements des obligations d'État diminuent. Toutefois, la question de l'inflation est cruciale car, comme chacun sait, la spirale inflationniste ne va pas de pair avec la baisse des taux d'intérêt. La bonne nouvelle, c'est que le pic d'inflation de la zone euro a été résolument franchi et que l'inflation au Royaume-Uni suit également une tendance baissière, même si elle n'est pas aussi marquée que dans la zone euro et aux États-Unis. Ce repli de l'inflation signifie que le pic des taux d'intérêt est proche. Nous pensons par conséquent que le moment est opportun pour profiter du rendement des obligations d'État de la zone euro avant que les banques centrales ne réduisent leurs taux en 2024 pour stimuler la croissance économique.

La deuxième action est motivée par le rebond décevant de la Chine, qui a une incidence sur notre position en actions de la région Asie-Pacifique, laquelle comprend le Japon. Le redressement que nous attendions de la Chine cette année ne s'est pas produit. De nombreux facteurs y ont contribué, comme nous l'expliquons dans la section Gros plan sur l'investissement ci-dessous. Au final, le Comité d'investissement a estimé qu'il était peu probable que nous assistions à un redressement rapide de la situation des actions chinoises et, plus généralement, de celles de la région Asie-Pacifique. Seul le Japon s’est démarqué dans la région. Cependant, le rebond a été alimenté par le segment de moindre qualité du marché ; les valorisations ont perdu leur caractère bon marché, et nous pensons que les investisseurs sont conscients du phénomène de « réforme et rebond ». Nous avons donc clôturé notre position sur les actions d'Asie-Pacifique et réorienterons le produit vers les actions des marchés développés. 

Dans le cadre de notre troisième action, nous avons revu à la baisse, dans nos prévisions, la probabilité d'une récession aux États-Unis, laquelle demeure néanmoins une issue probable. Si une récession frappe les États-Unis, elle sera probablement modérée compte tenu de la résilience économique observée jusqu'à présent. C'est important car cela signifie qu'une baisse des dividendes est moins probable que ce que l'on pensait auparavant. Le Comité d'investissement a donc décidé de réorienter notre exposition aux actions américaines productrices de dividendes sur le marché américain dans son ensemble. 

Enfin, en tant qu'Italien, permettez-moi d'évoquer la Coupe du Monde de Rugby. Nous avons commencé le tournoi par une large victoire au premier tour, et je ne dis pas cela pour fanfaronner mais pour rappeler que, comme dans un match de rugby, la dynamique des marchés peut changer rapidement. C'est pourquoi il est essentiel de rester concentré sur le long terme et de constituer une équipe (ou un portefeuille) diversifiée, présentant un large éventail de compétences et capable de faire face à toutes sortes de turbulences. J'évoque ce sujet dans mon dernier article du blog House View consacré à la diversification des portefeuilles

Daniele Antonucci

Daniele Antonucci

Co-Head of Investment & Chief Investment Officer
Daniele Antonucci

Daniele Antonucci

Daniele Antonucci is a managing director, co-head of investment and chief investment officer at Quintet Private Bank. Based in Luxembourg, he jointly chairs the investment committee, owning decision-making and performance outcomes. As head of research, Daniele oversees the investment strategy feeding into portfolios and the teams of specialists across asset classes and solutions, ranging from macro, fixed income and equities to funds, alternatives, and structured products and derivatives. He leads the network of chief strategists, communicating the house view on the economy and markets to financial advisors, clients and the media.

Prior to joining Quintet in 2020 as chief economist and macro strategist, Daniele served as chief euro area economist at Morgan Stanley in London. Daniele completed the High Performance Leadership Programme at Saïd Business School, University of Oxford, holds a master’s degree in economics from Duke University and graduated from the Sapienza University of Rome. Featured in The Economist and Financial Times and often quoted in the generalist press, he’s a published author in finance and economics journals and investment magazines, a frequent speaker on CNBC and Bloomberg TV, and an ECB Shadow Council member.

Graphique à la Une
Les rendements obligataires ont tendance à culminer autour des pics de taux directeurs
Parallèlement à notre conviction de longue date selon laquelle la Réserve fédérale américaine est sur le point de marquer une pause dans son cycle de relèvement des taux, nous pensons désormais que le pic des taux d'intérêt de la Banque centrale européenne (BCE) et de la Banque d'Angleterre (BoE) se rapproche lui aussi. Mais les deux banques maintiendront probablement leurs taux à un niveau élevé jusqu'à la fin de l'année, avant de les abaisser en 2024. Le fait que les taux soient proches de leur sommet rend les rendements obligataires attrayants dans la mesure où ils diminueront probablement à nouveau lorsque les banques centrales abaisseront leurs taux.

Certains éléments indiquent que le relèvement des taux d'intérêt produit l'effet escompté : l'inflation diminue et l'activité ralentit. À présent, la communication des banques centrales commence à indiquer que les taux ont atteint leur sommet. Certes, la bataille de l'inflation n'est pas encore gagnée, mais le vent est en train de tourner. Nous pensons que les banques centrales maintiendront les taux à un niveau élevé au cours des prochains mois afin de prévenir toute résurgence de l'inflation. Ces taux élevés pèseront sur l'activité économique, laquelle ralentira, conduisant les banques centrales à abaisser leurs taux en 2024 pour soutenir la croissance. 

Lorsque les taux culminent, les obligations deviennent plus attrayantes. Historiquement, leurs rendements ont tendance à suivre les taux des banques centrales, comme le montre le graphique ci-dessous. Nous pensons par conséquent que le moment est opportun pour introduire dans les portefeuilles des obligations de la zone euro à plus longue échéance afin de profiter de cette hausse des rendements avant qu'ils ne baissent, tout en se protégeant contre une éventuelle dégradation de la conjoncture économique.

Top Chart


Source : recherche interne, Refinitiv ; les rendements « Core Euro » sont représentés par la moyenne des rendements des obligations d'État de référence allemandes et françaises. 

Gros plan sur l'investissement
Le redressement de la Chine fait place au pessimisme

Tout au long de l'année, nous avons articulé nos perspectives macroéconomiques autour de trois piliers :
 
•    Pic d'inflation
•    Pause dans le relèvement des taux d'intérêt
•    Reprise de l'économie chinoise

Les deux premiers sont en bonne voie, mais la reprise chinoise a été décevante et a fait place au pessimisme. 

L'actualité

La reprise en Chine après l'ouverture de l'économie à la suite de la pandémie ne s'est pas déroulée comme nous l'avions prévu. Nous avons déjà évoqué l'opportunité dont disposait la Chine pour soutenir sa croissance dans la mesure où l'inflation ne constituait pas une préoccupation dans ce pays contrairement au monde occidental. Mais, jusqu'à présent, ces mesures de soutien sont restées modérées. Pourtant, les perspectives semblaient bonnes, la Chine ayant rouvert son économie plus tôt que prévu et la banque centrale ayant réduit ses taux pour stimuler la croissance. Toutefois, après une reprise de courte durée des actions chinoises, les performances sont restées en retrait par rapport à l'ensemble du marché mondial. Cette déception est en partie due au ralentissement mondial de la demande de biens, qui a pesé sur les exportations chinoises. Mais des problèmes ont également surgi sur le sol chinois. Les ventes au détail, la production industrielle et les investissements des entreprises ont tous ralenti. Si l'on ajoute à cela la crise de l'immobilier, les perspectives de la Chine ne sont guère réjouissantes.

À quoi sommes-nous attentifs ?

Les actions semblent moins chères à mesure que l'on se déplace d'ouest en est sur la planète. Les niveaux de valorisation attrayants peuvent être source d'opportunités en Asie dans la mesure où les investisseurs peuvent acquérir des actions à bas prix par rapport à leurs moyennes historiques. Mais il y a une raison à cela. Nous avons évoqué les difficultés auxquelles la Chine se heurte, et les risques qu'elle court pourraient peser sur l'ensemble de la région Asie-Pacifique. 

Les actions de la zone euro et du Royaume-Uni sont actuellement évaluées à leur juste valeur et sont conformes aux moyennes historiques. Toutefois, compte tenu de la probabilité d'une récession dans ces deux régions, le risque d'une exposition supplémentaire à ces marchés ne vaut pas la peine d'être pris étant donné les rendements attrayants que procurent certains actifs moins risqués comme les obligations d'État. 

Ce qui nous amène au segment le plus cher du marché des actions, à savoir les États-Unis. La solide performance des actions américaines depuis le début de l'année est le fruit d'un petit noyau d'actions qui ont soutenu le marché dans son ensemble. Par conséquent, bien que les actions américaines représentent une part importante de notre allocation en actions, nous maintenons une exposition légèrement réduite par rapport à notre allocation stratégique à long terme. Nous continuons également à privilégier les actions américaines à faible volatilité en raison de la protection qu'elles procurent en cas de repli des marchés, tout comme nous maintenons notre exposition à leurs homologues européennes à faible volatilité.

Compte tenu du degré élevé d'incertitude, nous continuons à privilégier les actions américaines et européennes à faible volatilité.
Portefeuille
Ajustement des positions sous la surface
Notre allocation d'actifs est source de performances positives cette année, portée par notre allocation à long terme aux actions et aux obligations mondiales. Nos projections à 12 mois restent prudentes dans l'attente de l'impact décalé des hausses de taux d'intérêt sur les marchés sensibles aux variations de la croissance, comme celui des actions. Tout en conservant la même allocation globale aux obligations et aux actions, nous procédons à des changements au sein des principales classes d'actifs.

En complément de notre position sur les obligations d'État américaines, nous avons décidé d'ajouter des obligations d'État de la zone euro à plus longue échéance. des niveaux historiquement attrayants à mesure que nous approchons du pic des taux d'intérêt. Les rendements sont à des niveaux historiquement attractifs alors que nous approchons du pic des taux d'intérêt. À mesure que la croissance économique et l'inflation continueront de ralentir, les rendements obligataires baisseront et les prix des obligations augmenteront. Le moment est opportun pour profiter d'un rendement appréciable moyennant un risque relativement faible. Comme indiqué plus haut, notre allocation obligataire globale reste inchangée. Nous avons donc financé cette opération en vendant une partie de nos obligations d'État à plus court terme.

Côté actions, nous avons décidé de mettre un terme à notre exposition aux actions de la région Asie-Pacifique dont les performances ont été inférieures à nos attentes. Le recul de la croissance et le soutien moins important que prévu en Chine ont continué à peser sur l'ensemble des actions de cette région, Japon compris. Malgré les valorisations attrayantes des titres chinois, nous avons décidé de revenir vers les actions des marchés développés, ramenant ainsi notre position en ligne avec notre allocation à long terme. 

Nous réorientons également notre position sur les actions américaines à dividendes élevés vers le marché des actions américaines dans son ensemble. Le raisonnement est le suivant : en cas de baisse du marché, le fait d'investir dans des titres qui ont coutume de ne pas réduire leurs dividendes permettrait d'amortir le choc pour les portefeuilles. Toutefois, dans la mesure où l'économie américaine a mieux résisté que prévu jusqu'à présent, nous pensons désormais que les réductions de dividendes sont moins probables, de sorte que ce segment de marché pourrait rester en retrait par rapport à l'ensemble des actions américaines. 

Obligations d’état
Tactical_positionning_for_government_bonds
Crédit
Tactical_positionning_for_credit
Actions
Tactical_positionning_for_equities
Liquidités et or
Tactical_positionning_for_cash_gold
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