Nieuwe cyclus op komst

Hoewel de Amerikaanse economie tegelijk met de rest van de wereldeconomie inzakt, is die er nog altijd gezonder aan toe dan veel andere ontwikkelde markten. De financiën van de consumenten én die van bedrijven lijken behoorlijk degelijk en we vinden de hoge winstmarges aantrekkelijk, hoewel deze waarschijnlijk wat gaan dalen.

De prestaties van de Amerikaanse aandelenmarkt werden in 2022 voornamelijk gedreven door de rentestijging. Dit zette koerswinstverhoudingen onder druk en in het bijzonder van groeiaandelen (zoals van de grote Amerikaanse technologiebedrijven). Waardeaandelen, vooral sterk vertegenwoordigd in sectoren als financials en energie, presteerden beter. De resultaten van deze groep aandelen liet zich over het algemeen minder sterk beïnvloeden door de renteontwikkelingen.

We verwachten dat de Amerikaanse inflatie in de komende maanden duidelijk over zijn hoogtepunt heen zal raken. Het gevolg hiervan is waarschijnlijk dat het tempo van renteverhogingen door de Fed afneemt en dat de renteverhogingscyclus in de eerste helft van 2023 wordt beëindigd. Dit betekent dat een belangrijke bron van zorgen van beleggers in 2022 naar de achtergrond verdwijnt; we zien kansen voor de Amerikaanse beurs dankzij de hoge kwaliteit van bedrijven in deze markt.

Door de stijgende rente neemt de inflatie af, maar deze blijft in de komende jaren waarschijnlijk wel boven de doelpercentages van centrale banken.

De productieprijsinflatie is heel hoog in de eurozone, met name in Duitsland, maar in andere belangrijke economieën ligt het niveau minder hoog.

Amerikaanse staatsobligaties zijn voor ons aantrekkelijk geworden door de flinke rentestijgingen in 2022 in combinatie met onze verwachting dat de Fed in 2023 de rente in een minder hoog tempo zal verhogen. Ze bieden bescherming binnen portefeuilles in een omgeving waarin de inflatie daalt én leveren hogere rentes op in vergelijking met het recente verleden. Daarnaast hebben Amerikaanse staatsrentes ruimte om te dalen als de recessie zwaarder uitpakt dan verwacht.

De waarderingen van Amerikaanse aandelen daalden in 2022 aanzienlijk, maar bleven hoog. Hoewel Amerikaanse aandelen relatief duur zijn vergeleken met andere regio's, menen wij dat een premie voor een kwalitatief hoogwaardige aandelenmarkt gerechtvaardigd is, vooral bij een grotere kans op economische tegenwind.

We denken dat de vraag naar de US dollar begin 2023 hoog blijft door de angst voor recessie. Dit effect zwakt na verloop van tijd waarschijnlijk af. In de eerste helft van 2023 verwachten we geen sterke daling van de US dollar, om drie redenen:

1. Andere centrale banken volgen de Fed en verlagen het tempo van de renteverhogingen.
2. De groeivooruitzichten zijn zowel in de Verenigde Staten als in de rest van de wereld minder goed.
3. De valuta van andere landen en regio’s bezitten beperkte fundamentele kracht.

Deze aanhoudende hoge inflatie in de eurozone en het Verenigd Koninkrijk wordt deels veroorzaakt door zwakke valuta's en de hoge energieprijzen. Terwijl de inflatie minder hard stijgt in de Verenigde Staten, nadert deze volgens ons zijn piek in Europa (waarschijnlijk in het eerste kwartaal van 2023).

Vanwege de verwachte recessie in de eerste maanden van 2023, is de kans reëel dat winstverwachtingen voor de eurozone aanzienlijk neerwaarts moeten worden bijgesteld. Opvallend is dat de door analisten verwachte winstgroei voor 2023 circa 15% hoger ligt dan aan het begin van 2022.

Tot nu toe stijgt de omzetgroei van bedrijven harder dan de inflatie, waardoor de nominale winstgroei per saldo positief is gebleven (zie grafiek). Maar nu de reële groei inzakt en de inflatie hoog blijft, denken we dat veel bedrijven in de regio hun kosten niet langer op consumenten kunnen blijven afwentelen. Hierdoor komen winstmarges en winsten onder druk te staan.

Wij zijn van mening dat Europese investment-grade obligaties (obligaties met een kredietwaardigheid van tenminste BBB-) aantrekkelijker zijn geprijsd dan Amerikaanse investment-grade obligaties.

Hoogwaardige bedrijfsobligaties uit de eurozone worden ook steeds aantrekkelijker naarmate de rente dichter bij z’n piek komt, de economie minder hard groeit en de inflatie terugzakt.

We zijn nog steeds voorzichtig als het over aandelen uit de eurozone gaat vanwege het risico op neerwaartse bijstellingen van winstverwachtingen. We beleggen daarom relatief meer in Amerikaanse aandelen en aandelen van opkomende markten.

In opkomende markten zien we, in tegenstelling tot andere regio’s, de combinatie van lage waarderingen en winstverwachtingen die al fors zijn gedaald. Dit maakt aandelen uit opkomende markten, vooral in het licht van mogelijk meer stimuleringsmaatregelen van China en de heropening van de Chinese economie, aantrekkelijker dan aandelen van ontwikkelde markten.

Een van de belangrijkste obstakels voor aandelen van opkomende markten in 2022 was de sterke US dollar. Voor 2023 denken we dat de US dollar licht zal verzwakken, waardoor centrale banken van opkomende landen minder snel genoodzaakt zijn de rente te verhogen.

China bevindt zich op het punt waar het Westen zich twee jaar geleden bevond: zodra het land volledig heropend is, zal de uitgestelde vraag op gang komen en de groei op gang brengen. Terwijl het Westen rentes verhoogt om de inflatie te bestrijden, verlaagt China de rente om de groei op te stuwen.

We zijn van mening dat de vooruitzichten voor obligaties van opkomende markten aantrekkelijker zijn dan voor Amerikaanse high-yield obligaties.

Staatsobligaties van opkomende markten (uitgegeven in US dollar) zullen daarnaast minder last krijgen van negatieve factoren die opkomende markten in 2022 negatief beïnvloedden. Daarbij valt te denken aan een sterke US dollar, coviduitbraken, hoge voedselprijzen en onverwachte gebeurtenissen. Staatsobligaties van opkomende markten bieden na de daling vorig jaar een gunstig instapmoment.

Wat aandelen betreft weerspiegelen de waarderingen van opkomende markten nu al een aanzienlijke groeivertraging - in tegenstelling tot de eurozone waar winstverwachtingen te optimistisch zijn gegeven de grote kans op een recessie. Daarom zijn we positief gestemd over de vooruitzichten voor opkomende markten, met name als China het zerocovidbeleid definitief achter zich laat. Dit zou de regio een positieve groei-impuls moeten geven.