Ein neuer Marktzyklus

Ein neuer Marktzyklus

ZENTRALE THESEN FÜR MAKROÖKONOMIE UND MÄRKTE



DIE US-AMERIKANISCHE WIRTSCHAFT
Die US-Inflation hat ihren Höhepunkt überschritten und die US-Notenbank dürfte eine Pause bei den Zinserhöhungen einlegen
Die US-Inflation liegt mittlerweile unter 5 %. Dies gibt der Fed den Spielraum, eine geldpolitische Pause einzulegen und die Zinsen bis Jahresende im restriktiven Bereich zu halten, bevor sie 2024 gesenkt werden.
Makroökonomische Betrachtung
Die Inflation in den USA ist seit ihrem Höchststand von 9,1 % Mitte letzten Jahres auf unter 5 % gesunken und sinkt weiter. Während die Teuerung im Energiesektor negativ ist und sich im Nahrungsmittelsektor von einem hohen Niveau aus abschwächt, geht die Kerninflation nur langsam zurück.

Dieser Inflationsrückgang ermöglicht es der Fed, die im März 2022 begonnene Politik der aggressiven Zinsanhebungen auszusetzen. Angesichts der anhaltend hohen Inflation und des robusten Arbeitsmarkts rechnen wir jedoch nicht mit Zinssenkungen in diesem Jahr (unabhängig davon, was der Markt einpreist). Wir gehen vielmehr davon aus, dass die Fed in ihrem geldpolitischen Straffungszyklus eine Pause einlegen und die Zinsen bis zum Jahresende auf dem aktuellen Niveau belassen wird. Zinssenkungen halten wir erst ab 2024 für wahrscheinlich.
 
Makroökonomische Betrachtung
Marktmeinung
Die Grafik zeigt, dass die Rendite einer US-Staatsanleihe mit kurzer Laufzeit in etwa die gleiche Höhe erzielt wie die Gewinnrendite des wichtigsten US-Aktienindex S&P 500. Dieses plakative Beispiel bestätigt unsere Überzeugung, dass das Risiko-Rendite-Profil von Aktien im Vergleich zu Anleihen mit hoher Bonität schlechter abschneidet. Die Kombination aus langsamerem Wirtschaftswachstum und Inflation in den USA sowie unsere Einschätzung, dass die Fed ihren Zinsanhebungszyklus aussetzen wird, sprechen für US-Staatsanleihen und Investment-Grade-Unternehmensanleihen. 

Gegenüber US-Hochzinsanleihen bleiben wir vorsichtig, da wir infolge der strengeren Kreditvergabestandards, der schwächeren Konjunktur und höherer Ausfallraten mit einer Ausweitung der Spreads (Renditeaufschläge gegenüber Staatsanleihen) rechnen.

Die positive Wertentwicklung des US-Aktienmarkts in diesem Jahr ist vor allem auf eine kleine Anzahl von Mega-Cap-Wachstumstiteln (z. B. bekannten Titeln aus dem Technologiesektor) zurückzuführen. Die Aktienperformance im Euroraum steht dagegen auf einer breiteren Basis. Der Markt preist gegenwärtig bis zu vier Zinssenkungen der Fed in diesem Jahr ein. Dies würde US-Wachstumstitel stützen. Wir stufen das allerdings als zu optimistisch ein und halten es für wahrscheinlicher, dass die Fed die Zinsen bis Ende des Jahres auf dem aktuellen Niveau belässt. Entsprechend sehen wir darin ein Risiko für diese Aktien. 
Marktmeinung
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EUROPA
Inflation und Zinssätze in der Eurozone und dem Vereinigten Königreich folgen dem Pfad der USA mit einer gewissen Verzögerung
In den USA erreichte die Inflation im Juni 2022 ihren Höhepunkt, in der Eurozone und im Vereinigten Königreich hingegen erst im Oktober 2022. In beiden Regionen verharrt sie nach wie vor auf sehr hohem Niveau. Die anhaltende Straffung der Geldpolitik durch die Europäische Zentralbank und die Bank of England dämpft die Inflation. Inzwischen mehren sich die Anzeichen, dass der Preisdruck allmählich nachlässt.
Makroökonomische Betrachtung
Im Gegensatz zu den USA, wo sowohl die Gesamt- als auch die Kerninflation ihren Höhepunkt offenkundig überschritten haben, ist man in der Eurozone und dem Vereinigten Königreich noch weit davon entfernt, den Preisdruck einzudämmen. Während die Fed in ihrer Kommunikation zum Teil widersprüchliche Signale aussendet, verfolgt die Präsidentin der Europäischen Zentralbank, Christine Lagarde, in ihrer Kommunikation eine eindeutige Strategie: Die Zentralbank hat nach wie vor Spielraum für Zinserhöhungen, der Inflationspfad ist immer noch unsicher. 

Im Vereinigten Königreich bleibt die Inflation vergleichsweise hoch. Die Bank of England prognostiziert nach der jüngsten Korrektur eine Verlangsamung der Inflation auf 5,1 % bis zum Jahresende. Zuvor hatte die Prognose bei 3,9 % gelegen. Somit dürften die Europäische Zentralbank und die Bank of England zumindest einige weitere Zinserhöhungen vornehmen. Wir glauben allerdings, dass sie dem Beispiel der Fed folgen und – vielleicht etwas zögerlicher – in den kommenden Monaten eine Pause einlegen werden. 
Makroökonomische Betrachtung
Marktmeinung
Die Outperformance von Aktien der Eurozone seit Ende 2022 ist auf positive Bewertungen und eine unerwartet robuste Konjunktur in diesem Jahr zurückzuführen. Wir halten es jedoch für wahrscheinlich, dass sich diese überraschend erfreuliche Entwicklung dem Ende zuneigt. Die Gewinnerwartungen für die Eurozone sind daher zu optimistisch. 

In Europa haben zyklische Sektoren und der breite Markt in der Vergangenheit während Konjunkturabschwächungen und Volatilitätsspitzen schlechter abgeschnitten als defensive Sektoren. Aussichtsreicher erscheinen uns folglich defensivere Sektoren (z. B. Gesundheitswesen und Basiskonsumgüter) und Länder (beispielsweise das Vereinigte Königreich wie auch die Schweiz). Sie können nach unserer Einschätzung ein stabileres und besser diversifiziertes Engagement am breiteren europäischen Aktienmarkt einschließlich der Eurozone bieten. 
Marktmeinung
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SCHWELLENLÄNDER
Wirtschaftliche Erholung und Aufschwung in China dauern an
Der fehlende Preisdruck in China dürfte die People’s Bank of China dazu veranlassen, ihre Zinssätze niedrig zu halten oder sogar zu senken. Dies und die anhaltende wirtschaftliche Erholung deuten auf eine Zunahme der Aktivitäten im Dienstleistungssektor sowie auf steigende Verbraucherausgaben hin.
Makroökonomische Betrachtung
Die jüngsten Konjunkturdaten aus China haben Befürchtungen aufkommen lassen, dass sich der wirtschaftliche Aufschwung verlangsamen könnte. Wir glauben jedoch, dass die Wirtschaft noch Spielraum für eine weitere Normalisierung hat. Angesichts der niedrigen Inflation wird China seine Wirtschaft voraussichtlich auch weiterhin mit niedrigen Zinsen stützen, was dem Wachstum im gesamten asiatisch-pazifischen Raum zugutekommen dürfte. 

Nach drei Jahren strikter Abschottung scheint China im Binnenmarkt mit einem Mangel an Vertrauen zu kämpfen zu haben. Die jüngsten Rekordzahlen im Inlandstourismus deuten aber darauf hin, dass dieses Vertrauen allmählich zurückkehrt.

Darüber hinaus braucht eine wirtschaftliche Normalisierung durch die Rückkehr des Verbrauchervertrauens Zeit. Bestes Beispiel hierfür war Japan. Hier wurden die meisten Beschränkungen im Jahr 2022 aufgehoben, was sich erst in den Daten des ersten Quartals 2023 widerspiegelte, als das Wirtschaftswachstum anzog und die Erwartungen sogar übertraf. 
Makroökonomische Betrachtung
Marktmeinung
Unserer Ansicht nach bietet die Wachstumserholung im asiatisch-pazifischen Raum einschließlich Japan die Chance auf eine anhaltende ertragsgestützte Erholung. Was die Bewertungen angeht, so legen die Daten nahe, auch weiterhin auf Aktien aus dem asiatisch-pazifischen Raum einschließlich Japan zu setzen und eine Umschichtung weg vom vergleichsweise teureren US-Markt vorzunehmen. Diese Region profitiert in besonderem Maße von der Wiedereröffnung und der wirtschaftlichen Erholung in China.

Darüber hinaus halten wir mit Blick auf die Bewertung japanische Aktien für attraktiv. Neben einer robusten Unternehmensprofitabilität und guten Wachstumsaussichten wirken sich die lockere Geldpolitik ebenso wie eine bessere Unternehmensführung infolge struktureller Reformen stützend auf die weitere Entwicklung dieser Aktien aus. Die positive Entwicklung in Japan ist die Folge sowohl günstiger binnenwirtschaftlicher Rahmenbedingungen als auch der Wiedereröffnung von China. 
Marktmeinung
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